外资瑞银财富管理投资总监办公室股票策略师甘托里（Sundeep Gantori）提到，在过去的一年中，亚洲半导体股表现欠佳。这可归咎于，包括：全球利率走高、中美地缘政治紧张局势升温以及周期性下行趋势等不确定因素。特别是全球经济环境低迷，使得亚洲科技供应链面临库存过剩的局面。

甘托里说，随着去化库存稳步推进，亚洲半导体股的表现将在未来6至12个月转佳。企业获利将在2023年第2季见底，消费者终端需求回暖，并带动营收表现在2023年底逐步改善。

他说，由于市场已大幅下调2023年企业获利预测，加上地缘政治不利因素减轻，目前看来获利进一步下调的风险也可控。

另外，甘托里表示，经历后疫情时代的扩张，半导体产业对于资本支出将转为审慎，定价能力将有所改善，并带动获利率从2023年下半年开始强劲成长。

他认为，记忆类股占亚洲半导体产业近40%，应该会受益于反弹趋势；在记忆体晶片、晶圆代工和IC设计领域居领先地位的亚洲业者，最有望受益於潜在反弹。


01
半导体衰退，比我们想象严重得多

每个人都意识到半导体的低迷，但仍有许多问题存在。半导体衰退会有多严重？库存水平将增长多高？有多少订单会被取消？晶圆厂利用率将下降到多低？经济低迷会持续到2023年下半年吗？经济低迷会是年底强劲的V型复苏吗？即使到 2024 年，复苏也会缓慢吗？

我们的分析表明，经济衰退远比业内公司和华尔街预期的要严重。由于创纪录的高库存水平，库存将不会像大多数人希望的那样在 2023 年第二季度达到正常水平。这些库存水平超过了之前的低迷时期，例如 2008 年金融危机和 1999-2000 年的互联网泡沫。

当前的半导体周期将比大多数人预期的更漫长、更深刻。因此，我们认为在真正的牛市开始之前，半导体公司的估值或出现重大横向波动约 15% 的下行空间。从广义上讲，这不是全面的。有的跌幅会比较大，有的公司已经见底了。

对于半导体公司的股票交易，公开市场通常相当复杂。一年前，尽管许多终端市场严重短缺，但半导体公司的股票暴跌。与此同时，其中许多公司的公司管理团队继续表示，业务强劲，不会出现下滑。

现实要严峻得多，业务确实放缓了。与过去几十年的所有其他主要半导体衰退一样，所有半导体公司的公开市场估值在该行业经历收入和收益下降前约 6 个月开始下降。

我们可以在很多事情上指责华尔街，但它预测半导体市场下滑的能力令人印象深刻。如今，没有人质疑经济低迷，长期短缺只存在于碳化硅电力电子等极其利基的领域。

华尔街行为最有趣的方面是，如果我们审视过去几十年行业的每一个衰退时期，我们就会发现，当行业的收益才开始下降时，股价就达到了最低点，远早于股市的低谷。到裁员和合并发生时，库存已经恢复并飙升。

这在这个周期中没有什么不同；在过去三个月中，主要的半导体 ETF $SOXX上涨了 37% 。这是一个巨大的反弹，因为收益削减才刚刚开始。

华尔街正在超越自己，根据历史规范而不是明年的商业基本面进行交易。他们竞相预测市场底部，但他们无法理解偏离该标准的周期。由于此周期将超过 6 个月，因此将测试并打破此规范。

库存天数目前处于历史最高水平。甚至高于互联网泡沫和 2008 年金融危机。这个库存将需要比两个季度更长的时间来消化。虽然公司希望保持较高的库存水平以避免未来供应链中断，但这种增长水平是不可持续的。清除这些创纪录的库存水平将需要几个多季度的低利用率。根据我们的渠道检查，几乎每家公司的第四季度库存天数都将继续增长。

联华电子等公司的利用率已经达到 70%，为互联网泡沫以来的最低水平，但库存水平尚未开始下降。此外，市场动态与之前关于产能增加的周期有很大不同。某些工艺技术的巨大供过于求将压低中期的定价和利润率。一些代工厂甚至迫使他们的客户持有大量库存，但这种趋势很快就会逆转。

半导体股票上涨约 37% 是基于这样一种信念，即半导体下行周期将在 2023 年第二季度触底，但这只有在当前的下行周期是典型的情况下才有意义。

但可惜它不是。对于许多公司来说，这是一个重大的不利因素，尤其是那些库存甚至还没有开始增长的公司，因为他们反而塞满了终端渠道合作伙伴。渠道堵塞是极端的，随着收入放缓，库存问题的日子会更加恶化。

该领域的公司和投资者都应该跟踪供应商和终端市场的库存和收入减速，看看库存是否被塞进了供应链的隐藏部分（确实如此）。这项调查必须彻底，以确保渠道已经开始畅通无阻。在行业的大部分地区，渠道出清尚未启动。好的一面是，该行业的小规模库存已经在清理。


02
库存难题：具体问题具体分析

地震的风向标：存储芯片

2月，西部数据首次宣布减产。西部数据表示，将把NAND闪存晶圆产量减少到目前水平的30%。西部数据在全球NAND闪存市场占有12.6%的份额，仅次于三星电子、铠侠和SK海力士，位居第四。除西部数据外，SK海力士、美光和铠侠等主要存储器制造商也削减了生产和投资。

2022年年中，分析机构指出存储芯片行业库存高企导致芯片价格暴跌，已较年初下滑三成，业界担忧存储芯片价格将继续下跌，一语成谶，这个态势仍在持续，作为半导体风向标的存储芯片直到今年也还在下跌、库存高筑。


PC 芯片库存破灭希望

台湾地区的IC设计公司预计将在第一季度末或第二季度略微松一口气，但终端市场消息人士表示，目前的芯片库存，尤其是PC应用的芯片库存，尚未达到目标水平，需要更多时间来消化。

消息人士称，PC供应链仍受到严重不均衡的元器件供应困扰，一些长期供应过剩的元器件库存甚至可能进入第三季度也不会降至正常水平，这将阻止IC设计公司在可预见的未来将整体库存削减到健康水平。

英特尔、AMD和英伟达都对PC销售前景发表了负面看法，称短期内没有市场复苏的迹象。消息人士继续说，大多数PC品牌供应商对2023年的出货量目标也持保守态度，预计全年整体出货量将同比下降至少5%。

展望2023年，由于疫情、高通货膨胀等因素持续冲击，消费电子市场需求仍未明朗，业界普遍对PC芯片市场持谨慎态度。

研究机构Gartner公布的数据显示，2022年Q4全球PC出货量下降28.5%，这是自该机构上世纪90年代开始统计该数据之后的最大降幅。


CPU、GPU

据台湾电子时报近期报道熟悉高性能运算芯片封测代工（OSAT）的厂商近期透露，美系一线CPU/GPU芯片大厂面临库存修正压力，不少订单几乎砍半，ABF载板也不再短缺。

虽然以消费电子为主的半导体行业进入下行周期，但仍有一些细分市场调性相反，特别是汽车领域的芯片呈现结构性区别。


汽车芯片：危机结束

汽车IGBT仍供不应求，MOSFET部分产品或有降价压力。1月初，全球汽车领头羊丰田汽车表示，公司对2023年的生产上限目标是1,060万辆，这一数字已经接近该公司在2019年（疫情前）的目标。不过，丰田并不是唯一一家认为2023年将是汽车行业产量进入恢复期的公司，大众集团也预计去年的汽车销量将超过2019年以来的任何一年。

但Sysnopsys公司表示，没有理由相信危机已经结束。“现在开始庆祝还为时过早。这是因为，一场新的危机可能正在酝酿。”同时，恩智浦半导体全球销售执行副总裁Ron Martino表示，受汽车和工业控制应用需求强劲的推动，2023年MCU的供应将保持紧张态势。其中，除了域控制器对于高性能、高安全MCU的新需求，更多的传感器上车也带动MCU需求持续增长。

包括英飞凌、意法半导体和恩智浦在内的全球主要汽车MCU供应商均预测，到2023年下半年，汽车行业供需将保持紧张，其中，28nm和40nm工艺仍是市场主流。

03
如何减速？

芯片是典型的周期性行业，每到半导体行业周期性的变化过程中，决策对于公司的发展就至关重要。

对于当下的半导体公司来说，供给收缩是最佳选择之一。高通正在经历“砍单行动”，目前已经减少骁龙8系列订单约15%，并将在年底将两款旗舰移动芯片降价40%左右。三星电子则表示，手机存储芯片库存较高，未来的销售可能会进一步走弱，公司正在努力去库存。

新的技术刺激新的需求。有人说库存卖不掉、价格的暴跌可以通过技术的突破来解决。这可能也是为什么台积电、三星在风口浪尖上依旧坚持“逆操作”的理由。三星第四季度营业利益下滑至4.3万亿韩元，同比下降69%，然而即使状况险恶，三星仍坚守资本支出，强调将会与去年的数字相当。

逻辑IC为三星另一块重要业务，与内存同属三星半导体部门，也是与台积电竞争先进制程的主要产品。《金融时报》引述三星执行副总裁Jaejune Kim于财务会议上的话语指出，三星认为此时的低谷是绝佳机会，能让三星做充分准备，投资基础设施以满足中、长期需求。

事实上，这也并非三星第一次祭出逆向操作的经营手法。有媒体曾报道，在2010年全世界还笼罩于金融风暴的阴霾中，很多公司对于追加投资犹豫不决时，三星却不断扩充产能并持续挹注资金。由于内存企业的产能及品质是重要的竞争关键，三星的持续投资策略，最终也成功帮助他们铲除其他的竞争者。

三星认为2023下半年后内存市场将会逐步回温。三星在一份声明中如此表示，市场需求会在下半年复苏，集中在HPC和车用领域。

另外由于芯片行业的产能扩张存在滞后性，在这次的芯片过剩之后需要注意稳健回升。芯片制造商在2020年下半年以来的短缺中一直在建设新的产能，这在2022年才显现出产能过剩，这也是芯片市场的周期性现象，经常会经历剧烈的繁荣和萧条周期。


04
半导体行业投资应回归现实

从当前的半导体行业的发展阶段来看，我国目前的材料以及功率半导体这类的成熟制程的国产替代速度较快的部分值得关注。

据SEMI报告数据，2021年全球半导体材料市场收入达到643亿美元，同比增长15.9%。晶圆制造材料和封装材料收入总额分别为404亿美元和239亿美元，同比增长15.5%和16.5%。SEMI预测2022年半导体材料市场成长8.6%，达到698亿美元的市场规模新高，其中晶圆材料市场将成长11.5%至451亿美元，封装材料市场则预计将成长3.9%至248亿美元，至2023年全球 半导体材料市场规模有望突破700亿美元。

目前我国中低端材料国产化进程明显，国产化水平逐年提高。目前，抛光液、抛光垫、光刻胶、光掩膜板等高端领域的国产化率较低，市场前景广阔。中低端产品良率水平接近国际厂商，具有一定竞争力。未来各新晶圆厂产能陆续投入市场，以及下游市场需求强劲，将会促进材料的快速成长。

以IGBT为代表的功率半导体是我国目前具有竞争力的成熟产业链。全球 IGBT分立器件和模组、 MOSFET前十名均为中国企业，新能源发电、汽车等增量市场国产化率迅速提升，部分已超过50%。

未来三年内，国内代工产能增速将超过IDM厂商，Fabless可以与代工深度合作，共同推进工艺开发；再加上目前行业仍处于单一替代阶段，IDM规模化和技术迭代优势的体现还需时日，中短期维度Fabless与IDM界限日渐模糊，差异化竞争尚未明显。